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2017年,特斯拉创纪录地亏损22亿美元,Model S/Model X销量下滑,Model
3产能上不去,大规模召回以及马斯克乖张的言行,令股价大幅跳水,52周最低价比最高价低63%。

文/Eastland

与此同时,特斯拉债券交易价格暴跌,收益率达8.6%,而一年前发行时仅为5.3%。股价和债券收益率的表现都折射出特斯拉面临的危机。

2018年2月23日,特斯拉披露了2017年财报,创纪录地亏损22亿美元,Model
S/Model X销售不振,Model
3产能上不去,大规模召回以及马斯克乖张的言行,令股价大幅跳水、债券收益率大增……

被称为“中国特斯拉”的蔚来,曾经希望200亿美元甚至370亿美元估值,最终却以64亿美元估值发行了新股。仅仅三个交易日,蔚来就经历了首日盘中破发、次日大涨75.76%、第三日暴跌14.66%。

去年3月9日,Eastland在其付费专栏《财报透露的真相》第一季刊文《花90亿买奔驰,不如去买特斯拉》,在这篇文章中,作者认为李书福与其花90亿美元购买奔驰股票,不如用这笔钱参股特斯拉。

发行规模小且筹码高度集中,市面上可以流通的股票很少,股价很容易上蹿下跳。

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回到电动车,如果特斯拉度过危机的概率为70%,蔚来们的存活概率则小于10%。

文/Eastland

2018年渡劫

2018年2月23日,特斯拉披露了2017年财报,创纪录地亏损22亿美元,Model
S/Model X销售不振,Model
3产能上不去,大规模召回以及马斯克乖张的言行,令股价大幅跳水、债券收益率大增……

从2005年1月手工打造出第一辆原型车开始,特斯拉已磕磕绊绊地走过了12个年头。

去年3月9日,Eastland在其付费专栏《财报透露的真相》第一季刊文《花90亿买奔驰,不如去买特斯拉》,在这篇文章中,作者认为李书福与其花90亿美元购买奔驰股票,不如用这笔钱参股特斯拉。

2017年,特斯拉营收118亿美元,较2014年增长267.7%,年均复合增长率为54.3%。截至2018年6月末,特斯拉汽车业务累计取得334.6亿美元销售收入。

2018年H1,特斯拉又亏15.3亿美元,貌似财年亏损又要创纪录。虎嗅2018年9月17日文预测:“2018年全年销量将突破20万辆,其中Model
3占一半”,“2018年保质保量交付10万辆Model
3,2019年交付其余40万辆订单中的大部分,特斯拉将‘成功渡劫’,2020年有望实现盈利”。

制造成本分为变动成本(Variable Cost)和固定成本(Fixed
Cost),前者与产量成正比、后者在一定范围内保持不变。

2018年H2,Model
3终于突破产能瓶颈,全年交付24.5万辆电动车(包括14.6万辆Model3及9.9万辆Model
S和Model
X),与比亚迪不相上下(注:2018年比亚迪新能源车销量为24.8万辆,但包含插电混动车)。

零部件、人工
、能耗是生产汽车的变动成本,而厂房租赁、设备折旧,开模具、调试生产线、培训员工等费用,与产量“脱钩”。

2018年Q3、Q4,特斯拉连续两个季度盈利,2019年有望实现全年盈利,比作者预测提前一年。

特斯拉毛利润率长期保持在20%以上,看来生产设备、设施利用率比较高,充分摊低了固定成本。

2019年3月1日,特斯拉全系车型大幅降价。在中国市场上,Model
3降2.6万~4.4万,Model S降1.13万~27.75万,Model X降17.45万~34.11万。

2017年,Model S和Model
X交付超过10万辆,毛利润达22亿美元,但毛利润率降到18.9%,显然受到Model
3的影响。

老车主,特别是刚刚“喜提”特斯拉的想必非常不满,但对潜在车主却是一大利好。与智能手机一样,电动车性能越来越强、价格越来越低是大趋势。早买早享用,晚买更实惠。

2017年7月才开始交付,特斯拉仅确认1764辆Model
3的销售收入,但厂房、设备、模具、调试等项固定成本一分也不能少。新车型不仅没有毛利润,还拉低了总体毛率。

降价是一个转折点,过去特斯拉面临的主要矛盾是造不造得出来,未来要看卖不卖得出去。

2017年,毛利润率进一步降至14.5%,值得警惕。按照计划,尽管Model
3价格亲民毛利润率仍能达到20%,但良品率低、召回(规模达12万辆,几乎“全军覆没”)可能让这一切泡汤。

特斯拉降价的逻辑

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在今天的资本市场,营收增速是决定估值的关键因素,对新兴的汽车厂商也不例外。

受18650型电池供给限制,2018年Model S和Model X的交付量仍将维持10万上下。

特斯拉营收增速受两个因素制约:产能和市场接受程度。

Model 3采用新型2170电池,由 Gigafactory
超级电池工厂生产。2170电池能量密度达300Wh/kg,Model
3整车重量趋近于燃油车(50版整备质量1650kg)。

由于坚持自建生产厂,保质、保量交付一直是困扰特斯拉的难题。2015年、2016年和2017年,汽车业务营收增速分别为24%、70%和52%。

2018年6月,单周产量突破5000辆,7月各周产量保持在这一水平。特斯拉希望8月底能达到单周6000辆。

进入2018年,随着Model
3产能逐步释放,汽车业务增速回到120%一线。Q3、Q4汽车业务收入分别为61亿美元和63亿美元,同比增幅分别为129%和120%。

乐观估计,2018年全年销量将突破20万辆,其中Model 3占一半。

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2018年保质保量交付10万辆Model
3,2019年交付其余40万辆订单中的大部分,特斯拉将渡过此劫,2020年有望实现盈利。

2018年交付数量是2014年的10倍,年均复合增长率78.7%。

2018年上半年,蔚来销售收入、销售成本分别为4440万元和1.86亿,根据ES8车价推算大约交付了100辆,每辆成本181万。

2018年,特斯拉营收214.6亿美元,其中69.3%来自美国,8.2%来自中国。

假设每辆ES8的变动成本占售价的80%,可粗略推算出“蔚来—江淮”项目每年的固定成本为18亿。盈亏平衡销量为2万辆/年,达产后(每年5万辆)毛利润率约12%。

2019年1月,特斯拉上海工厂正式开建,造价约5亿美元。3月,特斯拉与建行、农行、工行、浦发等4家银行签订最高额度35亿的融资协议,确保了建厂资金无忧。

但根据特斯拉的经验,毛利润率20%仍然无法摆脱亏损。所以,蔚来的盈利没有时间表!

按计划,2019年末上海工厂即可正式生产电池和Model
3,每周3000辆。预计2020年上海工厂将完全建成,届时Model
3全球产能为每周1万辆,全年产能约50万辆。另外,Model
Y、Roadster正在研发中。其中Model Y将在上海工厂生产。

资金紧张的根源

毫无疑问,中国市场对特斯拉的重要性将大幅提高。

毛利润不高,研发、市场及行政费用不低,特斯拉亏钱世人皆知,最近六个季度经营亏损率在8.6%~18.2%之间,均值18.0%(每获得10亿美元营收,经营亏损1.8亿美元)。

突破产能瓶颈后,特斯拉关注的重点自然转向销售,这就是“大降价”的背景。能否以相对低的价格打开市场,不要让好不容易建起的产能闲置,事关特斯拉的生存和发展。现车主的怨言只是“短痛”,至少马斯克这样认为。

凭良心说,这样的亏损率远非触目惊心,某些中概公司经营亏损率动辄超过100%。比如趣头条,2018年H1市场费用是广告收入的125%。拼多多2017年经营亏损率亦达34%。

“清库存”只能算是降价的副产品。截至2018年末,特斯拉现车库存账面值为15.8亿美元,相当于2018年Q4销售收入的25%,也就是三周的产量。而2017年末,现车库存账面值为10.1亿美元,相当于2017年Q4销售收入的37.5%。

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由于采用自营渠道,每辆特斯拉从离开工厂到交付消费者手中之间的数周都算“库存”。相当于三周产量的库存不需要专门清。

2016年Q3 Model
X开始交付,2017年是特斯拉高歌猛进的一年,但净亏损达到创纪录的22亿美元,亏损率19%。

由于特斯拉的缘故,很多人一提到电动车企业就为交付“操心”。其实有燃油车生产能力的厂商交付电动车不是大问题,需要操心的是消费者的购买意愿。

2018年H1亏损15亿美元,亏损率21%,看来2018年净亏损额又要创纪录。

如果通过代工生产“借腹生子”,论理上也不会栽在交付上。假如特斯拉由丰田或通用代工,别说每年生产20万辆,200万辆也没问题。

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有些东西是买涨不买落,比如商品房、股票越跌越没人买。有些则不然,假如iPhone
XS Max降到5000元,奔驰E300降到30万,会没人买?

仅仅是亏损还不至于让特斯拉资金如此捉襟见肘。2017特斯拉经营活动现金净流出6065万美元,仅为营收的0.52%。22亿美元净亏损看起来吓人,其实经营活动现金流控制得相当好。

毛利润率远超传统车企

2018年H1,特斯拉经营活动现金净流出突增到5.28亿美元,占营收的7.13%,与毛利润率下降一样,这是令投资人担心的迹象,需要尽快扭转。

武断地讲,毛利润率低的业务不能做。小米卖硬件不赚钱,但卖硬件只是手段,为高毛利润率的广告、软件服务获客才是目的。

真正让特斯拉不堪重负的是固定资产投资。

2018年H2,特斯拉低端产品Model
3放量交付,但公司毛利润率不降反升,Q3、Q4汽车业务毛利润分别为15.7亿美元和15.4亿美元,毛利润率分别为25.8%和24.3%。全年毛利润43.4亿美元,较2017年增长96.5%。

尽管起步时期占用Space
X的场地,后来又“白捡”了一座汽车生产基地,但形成年产20万辆电动车的产能仍然耗资巨大,而且特斯拉还要沿美国高速公路网建设充电站,还要自建动力电池工厂。

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2017财年,特斯拉投资活动资金净流出44.2亿美元,幸亏融资活动资金净流入达44.1亿美元。

特斯拉产量小,而且持续亏损,估值却远高于传统车企,无非有两点原因:一是高速成长的明日之星,二是毛利润率高达20%一线。

2018年H1,经营活动净流出扩大到5.3亿美元,投资净流出14.1亿美元,而融资净流入仅7.7亿美元。

2018年福特汽车业务收入1483亿美元,相当于特斯拉的691%,毛利润率不到1.8%。按3月6日收盘价,福特市值341亿美元,相当于特斯拉的71.5%。

截至2018年6月30日,特斯拉账面现金较2017年12月31日减少11.3亿美元,降幅达34%。如果无法扭转这种趋势,特斯拉账面现金将在2019年6月左右枯竭。

通用汽车营收规模略小于福特,毛利润率9.3%,市值546亿美元,比福特高60%。

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丰田毛利润率约18%,最新市值1680亿美元。

从2007年到2018年H1,特斯拉在11个半财年累计亏损68亿美元,累计研发投入50亿美元。房厂设备账面值约110亿美元,年产20万辆整车、自产半数动力电池的产能已具规模。

可见资本市场对毛利润率的重视。

十年时间加68亿美元换来这一切,非常值。

正因为有较为丰厚的毛利润率,特斯拉才有降价的空间。根据公告,2019年3月在售各款平均降幅为6%。降价后,特斯拉仍有近20个百分点的毛利润率,约为通用汽车的2倍、福特的10倍。

走钢丝的人

中国曾经拯救大众,如今大众、丰田、通用等品牌在中国的销量动辄几十万辆、上百万辆,特斯拉为什么不能?反过来说,特斯拉在上海建厂,将对中国新能源车格局产生巨大影响。

激进的马斯克无疑会将杠杆用足,四个茶壶三个盖,天性使然,特斯拉负债水平始终高企。截至2018年6月30日,特斯拉总负债达226.4亿美元,总资产负债率81%。

在“特斯拉浪潮”的冲击下,比亚迪等新能源车龙头的产品重心将向插电混合方向进一步转移(其实“插混”更适合国情,此处不详述)。蔚来等“造车新势力”的生存空间将被极大压缩。

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#Eastland执笔的新专栏《财报透露的真相·第二季》,已于今早在虎嗅精选开更,首篇文章题为《蔚来没有未来》,正是对比特斯拉的财报来看蔚来的困局。扫描本文文末二维码,即可订阅。

流动资产减流动负债的余额称为“运营资本”(Net Working
Capital),是企业在经营中可运用、周转的流动资金净额。运营资本为负意味着一年需要偿付的资金多于可运用的资金,企业将面临偿债危机。

业绩拐点已至

从2017年Q4开始,特斯拉运营资本呈现负值,流动资金缺口高达20多亿美元。

1)近5年数据

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汽车业务毛利润率一向不低,但产量太小,研发费、行政费等固定支出无法被摊薄,加之市场费用居高不下,特斯拉一直陷于亏损。

许多人不看好特斯拉,但看好的人也不少。2017年8月,特斯拉计划发行15亿美元债券,期限8年,利率5.25%。由于投资者认购踊跃,认购金额达80亿美元,特斯拉将募集金额提高到18亿美元。

如下图所示,只有代表毛利润的蓝色折线“淹没”代表费用的彩色堆叠柱时,企业才有经营利润。

有人预言特斯拉8个月内会破产,有人敢把巨额资金借给马斯克用8年,而且年息仅5.25%。

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最近特斯拉债券收益率涨到8%以上,说明投资人不那么淡定了。

2017年,特斯拉毛利润22.2亿美元,市场行政费用高达24.8亿美元,相当于营收的21.1%,13.8亿美元研发费用相当于营收的11.7%,两项费用合计相当于营收的32.8%,而毛利润率只有18.9%。

股价大幅波动,债券收益率暴涨,对后续融资的不利影响显而易见。眼看账面现金十亿十亿地减少,除了融资没有别的办法。

随着销量倍增,特斯拉经营状况大为改观。2018年毛利润40.4亿美元,市场行政费用高达28.3亿美元,相当于营收的13.2%,14.6亿美元研发费用相当于营收的6.8%,两项费用合计相当于营收的19.6%,而这一年的毛利润率为18.8%,差距大大缩小。

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2018年,特斯拉净亏损10.6亿美元(股权激励成本7.49亿美元),相当于2017年的47.4%,亏损率5%。最近5年,特斯拉最大亏损率为2015年的22%(某些中概公司亏损率高达100%~200%)。

最近十几年,马斯克都是走着钢丝过来的,相信此次仍然会有惊无险,希望Model
3产量早日达到传说中的4万辆/月。

丧钟为谁而鸣?

www.8455.com,交付延迟、产量上不去、良品率低、召回率高,种种问题的根源是特斯拉没有燃油车生产经验。

当今活着的燃油车生产企业,年产量动辄几百万辆,不足100万不好意思跟人打招呼。传统车企生产电动车,如果不是有动力电池这个瓶颈,每年交付100万辆都不成问题。

前些年电动车被消费者接受程度低,用车环境(特别是充电)远未成熟,电动车那点销量根本入不了汽车巨头的法眼,这给了特斯拉千载难逢的机会。

全球电动车销量逐年增长,特别是禁售燃油车在许多国家被列入议事日程,汽车巨头们对电动车的重视程度与日俱增。

有人认为特斯拉应当聚焦于Model X,Model 3这种
“走量”的车型不适合现阶段的特斯拉。

但Model
X起价8万美元起价,在中国的裸车零售价96万~157万人民币。在这个价位区间奔驰、宝马、奥迪等豪华品牌拿出性能不次于Model
X的产品不在话下。

马斯克预见到燃油车巨头即将大兵压境,推出面向大众的Model
3,把主战场从售价8万美元以上的高端市场转移到售价不到4万美元的中低端市场。

经过十几年的拼博,特斯拉树立了良好的品牌形象,拥有众多诚实拥趸。但在高端乘用车市场,特斯拉的品质、品牌仍然难与奔驰、宝马抗衡,而在中低端市场则没有敌手。

没有燃油车生产经验的特斯拉能走到今天有三个要素:

  • 第一是美国的人才优势,这一点在Space X项目体现得更为充分;

  • 第二是发达的汽车工业基础及相对优越的用车环境。特斯拉“捡”的生产基地原为通用和丰田的合资项目,建筑面积约50万平米,2009年废弃前生产过数百万辆汽车,对价4200万美元几乎等于白送;

  • 第三是马斯克的天才。

尽管如此特斯拉仍然九死一生,没有这些优势单凭烧钱绝难成功。

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